在2014 年度农林牧渔行业报告《阳春三月，花儿别样红》中，我们看好农业股的系统性机会，其中首推兽药和饲料。作为核心推荐的农业子板块，兽药行业的机遇不仅仅来自于后禽流感时期行业增速的周期性复苏，更核心的驱动要素在于行业处于产业变革的加速期，在此背景下我们要摒弃传统的周期性思维去看待行业的投资机会，而更应该关注行业格局变换下，上市公司所展现的全新营运模式和增长机会。

　　兽药行业是被资本市场忽视多年的长期高速增长的子行业，我们预计资本市场对兽药行业的认识偏差将逐步得到扭转。2007 年至2012 年国内兽药行业规模由194 亿元增长至393 亿元，年均增长15.2%,且从未出现负增长。我们预计到2020 年国内兽药行业规模将达到1000 亿元，主要核心的驱动要素：（1）随着规模养殖户占比持续提升，“消毒-免疫-保健-驱虫-治疗”全流程防控体系的建立导致药苗支出提升，2006-2012 年国内生猪规模养殖户平均药苗支出由10 元增长至19 元，温氏等规模养殖企业防控成本已达到30 元，预计未来头猪防控成本将达到60-70 元，在现有养殖规模下，生猪和牛羊兽药用药规模均在200-300 亿元，禽类150 亿元；（2）宠物和水产等领域疫苗行业兴起，规模应该在100 亿左右。

　　在口蹄疫和猪蓝耳市场苗驱动下，国内疫苗行业正处于最快的增长阶段，随后随着养殖户对市场苗接受程度提升，其他常规疫苗也将迎来爆发式增长，同时，保健药和驱虫药苗领域也将同步实现渗透率的快速提升。我们认为兽药行业规模将实现多阶段的快速增长： 阶段一：口蹄疫和猪蓝耳病市场苗将迎来爆发式增长。未来2-3 年，口蹄疫和猪蓝耳病市场化疫苗将实现年均50%以上的行业规模增长。（1）规模化养殖企业对高品质的市场苗需求旺盛将导�驴谔阋吆椭砝抖∈谐』呙缡褂贸晌恢至餍星魇疲唬�2）口蹄疫和猪蓝耳病疫苗悬浮培养技术不断改进和成熟客观上也能够为众多养殖企业提供高品种的市场苗；（3）口碑效应、疫苗企业品牌宣传、一类疾病危害程度、政府强免多年培养出的口蹄疫和猪蓝耳病疫苗免疫习惯将使得众多千头左右适度规模养殖户开始使用口蹄疫和猪蓝耳病市场苗。

　　这一阶段，我们认为最受益的是，目前6 家拥有口蹄疫疫苗定点生产资格以及部分掌握悬浮培养技术猪蓝耳疫苗生产企业，因为进入门槛的高壁垒，随着这些企业纷纷改进生产工艺改进，将共享口蹄疫和猪蓝耳病市场苗30-40 亿的增量空间，因此从上述角度，我们看好金宇集团、天康生物以及中牧股份未来2-3 年的增长机遇。

　　阶段二：当养殖户对市场苗使用成为一种习惯，其他常规疫苗的市场化推广将迎来爆发增长期。在此阶段头猪疫苗成本将达到40-50 元，兽药生物制品行业将有8-10 个类似于口蹄疫和猪蓝耳病疫苗市场规模的主打产品，未来包括猪圆环、伪狂犬、支原体肺炎、轮状病毒、高致病禽流感（等待技术突破）、部分水产疫苗、牛羊疫苗（如金宇的布氏杆菌病疫苗）都有希望进入上述行列。

　　阶段三：动物保健品和驱动药苗领域的快速增长。从国外经验来看，免疫环节使用疫苗仅是整个养殖防控流程的一部分，动物保健品和驱动药苗的市场规模并不亚于疫苗，巨头zoetis 在驱虫药苗领域的收入占比达到公司整体收入的40%以上，未来国内上述行业的增长，一方面取决于养殖户的防控流程体系完善，另一方面，取决于国内相关产品研发进程（大华农已经在禽类驱动疫苗领域取得突破性进展）。

　　整个兽药行业在经历上述三个阶段，不同因素驱动行业增长后，我们认为拥有“多元化产品+先进生产技术工艺+优秀技术服务”的公司将成为行业最后的大拿。结合国外巨头的成长经验，外延式扩张将成为核心的成长驱动力。我们认为外延式扩张主要分为三种模式：（1）与外资公司合作的“双赢模式”，如金宇集团与法国诗华合作，金宇集团取得国内需求迫切的牛羊布氏杆菌病疫苗种毒和生产工艺，诗华通过授权使用费享受中国庞大的市场机遇；礼来动保参股中国动物保健品，双方共享生产工艺、生产和渠道；（2）多领域的技术并购，如大华农收购佛山正典切入高速增长的驱虫疫苗领域，与珠江水产研究所合资成立大渔水产生产水产疫苗，瑞普生物收购内蒙古大地切入中兽药动物保健品领域，大北农收购南京天邦丰富猪用疫苗产品线；（3）渠道领域，如瑞普生物与山西最大养殖企业合资成立瑞象动保，开拓山西市场。

　　我们继续看好2014 年兽药行业的周期性复苏，看好如下三类机会：（1）在强采苗总体稳定的背景下，看好计划苗体系内的优质优价等结构性改善机会，看好大华农（300186）、中牧股份（600195）、中国动物保健（00940.HK）；（2）但我们最为看好的仍然是市场苗的快速推广增长，尤其是口蹄疫、猪蓝耳等市场容量大的细分品种在市场苗替代计划苗过程中的业绩快速增长。沿此主线看好如下公司：金宇集团（600201）、天康生物（002100）、中国动物保健、瑞普生物（300119）；（3）行业并购整合频繁发生，并将驱动各上市公司业绩和估值戴维斯双升，沿此主线看好瑞普生物、大华农、金宇集团。

　　当前时点，我们继续积极推荐兽药行业的整体性机会，打包推荐金宇集团、瑞普生物、大华农、中牧股份，同时建议积极关注天康生物以及在港上市的中国动物保健品（00940.HK）。